2025年全球货币政策展望
天风证券
7 小时前特朗普当选至今的动态显示，其不可预知性将成为 2025 年全球央行关注重点。美国就业市场趋稳，关键挑战在于如何应对去通胀进程放缓。通胀受特朗普政策不确定性影响，包括关税、减支和移民政策，这些影响需特朗普上任后才能明确。
我们认为非美经济体货币政策挑战更大，需应对特朗普政策不确定性及自身经济动能不足产生的内生性变化。特朗普上任后，需重构认知和改变预期；全球央行将转向被动应对，货币政策将转为货币对策，有效性或受到更大检验。
美国：美联储将在特朗普 2.0 的不确定性中摸索前行
欧元区：欧央行放弃限制性，追求确定性
日本：经济正常化缓慢推进，加息面临外部环境约束
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化。
特朗普当选至今的动态显示，其不可预知性将成为 2025 年全球央行关注重点。美国就业市场趋稳，关键挑战在于如何应对去通胀进程放缓。通胀受特朗普政策不确定性影响，包括关税、减支和移民政策，这些影响需特朗普上任后才能逐步明确。
我们认为非美经济体货币政策挑战更大，需应对特朗普政策不确定性及自身经济动能不足产生的内生性变化。特朗普上任后，需持续重构认知和改变预期；全球央行将转向被动应对，货币政策将转为货币对策，有效性或受到更大检验。
美国：美联储将在特朗普 2.0 的不确定性中摸索前行
美联储在 2024 年 12 月 FOMC 会议中如期降息 25BP，也验证了此次会议前市场的押注。市场选择押注 2024 年 12 月降息的“确定性”，认为美联储会像 2024 年 9 月一样再次在降息的天平上倾向于幅度更大的一方，来应对特朗普上台后货币政策的“不确定性”。 
从逻辑上看，这似乎是合理的。在鲍威尔对特朗普 2.0 政策“不猜测，不假设，不默认”的情况下，将确定性前置并不突兀，也是他 2024 年 8 月以来“鸽变”的延续。虽然名义利率仍在 4.5%的高位，但更高的通胀预期和潜在增速共同推高了名义中性利率水平；这意味着在货币政策空间已相对有限的情况下，如何在腾挪中应对特朗普的不确定性，对美联储是一个挑战。
美国核心数据的强弱变化显示，从最新公布的 2024 年 12 月 CPI 数据来看，我们认为对于美国经济数据的“暂时性忽视”不意味着当前的美国去通胀动态令人满意；相反，美国当前去通胀进程的持续放缓、甚至停滞更应该引起警惕。
尤其是住房通胀相对正常化后，美国通胀也更加“写实”，这意味着未来市场、美联储与特朗普三方都需要更加“诚实”地面对美国通胀难以回落的事实，也可称之为愈发明显的“滞胀”环境。
回看整个 2024 年，美国经济当前的状态其实本就是期待中的“软着陆”进程，通胀和经济增速偏高，失业率上升先快后缓。在此背景下，100 基点（BP）的降息幅度是美联储鸽派倾向的结果。2024 年 9 月的降息 50BP 在某种意义上宣告了“抗通胀”的胜利，但显得有些激进，美联储面临的现实是去通胀进程停滞。
在此基准下，面临的不确定性就是 2025 年滞后的货币政策刺激作用将何时产生；我们认为美国经济的结构性和周期性问题在 2025 年或将带来更大的波动。向上的推力来自于货币政策放松以及特朗普放松监管的信心提振，而向下的拖累主要来自于特朗普减支（马斯克改革），甚至需要警惕财政过度紧缩造成人为小型衰退的可能。
欧元区：欧央行放弃限制性，追求确定性
作为在特朗普当选后第一个召开利率会议的主要央行，欧央行在 2024 年 12 月 12 日“如期”降息 25bp，至此欧央行在 2024 年共计降息 100BP。尽管欧央行在措辞中给出了较为明确的再次降息信号，但是考虑到欧洲经济内生动能的疲软，我们认为此次会议或应选择更大幅度的降息。
从会后报道看，22 位委员中的 5 位在会议之初明确表示支持 50BP 的降息，认为特朗普关税的冲击已足以使得欧洲央行更加重视增长信号。这说明即使特朗普并未正式上任，全球央行已经开始考虑在实际操作中做出预防式应对。
措辞中，欧洲中央银行删除了此前“限制性”的表述，即“欧央行决心让通胀及时回到 2%的中期目标水平。只要有需要，欧央行将保持足够限制性的利率水平”。而仅仅保留了“欧央行决心让通胀及时回到 2%的中期目标水平”。我们认为这是欧央行的有心之举：放弃限制性，追求确定性，这也将是 2025 年非美央行的主要基调。
欧央行本次会议还下调了未来经济增速和通胀预测。2024 年，2025 年、2026 年的总体CPI 增速分别至 2.4%、2.1% 和 1.9%（2024 年 9 月时预期为 2.5%、2.2%和 1.9%）；而核心CPI 增速则分别下修至 2.9%、2.3%和 1.9%（2024 年 9 月时预期为 2.9%、2.3%和 2%）。同时，欧洲央行预计 2024 年到 2026 年的 GDP 增速分别是 0.7%、1.1%和 1.4%（2024 年 9 月时预期为 0.8%、1.3%和 1.5%）。
我们理解这是进一步的示弱：对特朗普的潜在冲击示弱，对欧洲内生动能疲软示弱。拉加德也对经济前景较为悲观，她首先表示欧元区经济增长前景面临下行风险，经济正在失去增长动力。虽然劳动力市场仍有韧性但对劳动力的需求继续减弱，经济恢复的过程也将更慢。
同时法国的债务问题、分裂国会带来政治混乱加剧，以及德国经济的萎靡和联合执政党团的松动都会对 2025 年的欧元区经济造成冲击。国际贸易面临的威胁也日益加剧，潜在的贸易壁垒对制造业和国际贸易投资构成威胁。
我们认为 2025 年随着美国关税的落地，在贸易以及经济增长上，中国与欧洲将更加互相依赖，这可能成为需要重点关注的新方向；而欧央行最佳的应对方法是选择可持续的连续降息，更坚定地传递对稳增长的诉求。
日本：经济正常化缓慢推进，加息面临外部环境约束
日本 2024 年 11 月份劳动现金收入的稳健增长进一步增强了日本央行的加息信心，即更强劲的薪资增长将继续刺激消费价格并确保 2%的通胀水平。此外，对于货币政策有着重要意义的同样本薪资增速（日本央行的首选衡量标准——对调查样本变化造成的扭曲进行了平滑处理）显示全职工人基本工资同比增长了 2.8%。植田和男 2024 年 10 月时曾表示，这一指标的增速若在 3%左右就符合日本央行 2%的通胀目标。 
财政政策方面，日本首相石破茂政府近期公布了新的日本经济刺激计划，列出 21.9 万亿日元（约 1400 亿美元）的财政支出措施，用于支持工资持续增长，对低收入家庭发放现金、天然气和电费补贴，以及对半导体和人工智能行业的投资。
具体来看，约 10.4 万亿日元的财政支出将指定用于经济增长，4.6 万亿日元用于物价舒缓措施，6.9 万亿日元用于包括灾害管理在内的其他经济、社会和安全措施。日本首相石破茂明确提到了，最重要的是提高所有人的工资水平；同时日本劳动组织联合总会也提到了明年对薪资谈判的预期仍然是不低于 5%（与 2024 年水平相当），日本经济正进一步走上正轨，加息的前置条件接近满足。
2024 年 12 月日本央行如期保持利率不变。加息必要性有限、日本央行过度关注美国软着陆进程、以及日元贬值符合各方利益是我们认为的三个核心逻辑。尤其是注意到在市场持续押注联储 2024 年 12 月降息（25BP）的背景下，日本央行加息的阻力将更大：若日本央行加息，其或将担忧是否能承担日内日美利差迅速缩窄 （50BP）的市场波动风险。
剩下的问题是“日本的下一次加息多久到来”，我们认为的基准情形是日央行 2025 年 1月加息 25BP，随后则面临更大的外部约束；下一次加息或将等待至 2025H2。日本经济正常化的缓慢推进开始逐渐匹配日本央行的加息动作，且日本央行面临的只是 25BP 的加息幅度，“象征性”意义大于“实质性”效果。
尤其是若 2025 年 1 月不去兑现，拖到 3 月甚至更晚，一方面将带来日元进一步贬值的冲击，另一方面随着美国经济不确定性的增大，日本央行可能会丧失掉加息的空间。
我们认为需要警惕的是，当前对于 2025 年春斗薪资增速预期依然在 5%以上，甚至中小企业喊出了 6%～7%的口号，这个水平企业是否可以承担，如果兑现，会不会加剧通胀现象（尤其是服务通胀已经上行至 3%的情况），这可能是 2025 年日央行加息的变数。但对于这点，在 2025 年 1 月加息后，日本央行也有充分的时间去观察与应对。
日本的经济正常化虽然在缓慢推进，进而日本央行获得了一定的腾挪空间，但全球不确定性的增加意味着其操作需要更谨慎，而非更大胆。
